N. Roubini. Visi turi ruoštis artėjančiai stagfliacinei skolos krizei

2022 m. sausį, kai JAV dešimties metų trukmės iždo obligacijų pajamingumas vis dar siekė maždaug 1%, o Vokietijos obligacijų buvo –0,5%, įspėjau, kad infliacija neigiamai paveiks ir akcijas, ir obligacijas. Didesnė infliacija padidins obligacijų pajamingumą ir tai, savo ruožtu, pakenks akcijoms, nes pakils dividendų diskonto koeficientas. Tačiau tuo pat metu dėl atvirkštinio ryšio tarp pelningumo ir obligacijų kainos didesnis „saugių“ obligacijų pelningumas sumažins jų kainą.

Atrodo, kad daug bankininkų, su fiksuotomis palūkanomis dirbančių investuotojų ir bankų reguliuotojų pamiršo šį pagrindinį principą (vadinamą trukmės rizika). Kai 2022 m. dėl kylančios infliacijos obligacijų pelningumas padidėjo, dešimties metų trukmės vyriausybiniai vertybiniai popieriai prarado daugiau vertės (–20%) nei S&P 500 indeksas (–15%) ir atpirkimo ožiais liko visi, turintys ilgalaikių fiksuoto pajamingumo aktyvų doleriais ar eurais.

Tokie investuotojai skaudžiai nukentėjo. 2022 m. pabaigoje JAV bankų nerealizuoti vertybinių popierių nuostoliai pasiekė 620 mlrd. USD – apie 28% jų bendro kapitalo.

Dar labiau situaciją pablogino tai, kad dėl didesnių palūkanų normų sumenko ir kito bankų turto rinkos vertė. Jei dešimčiai metų imate banko paskolą, kai ilgalaikė palūkanų norma yra 1% ir ta palūkanų norma padidėja iki 3,5%, tikroji tokio turto vertė mažėja.

„Nerealizuotas“ tokių nuostolių pobūdis yra tiesiog dabartinės reguliavimo sistemos pasekmė – ši sistema leidžia bankams vertinti vertybinius popierius ir paskolas jų nominaliąja, o ne tikrąja rinkos verte. Tiesą sakant, sprendžiant iš kapitalo kokybės, daugelis JAV bankų yra ties nemokumo riba, o šimtai jau yra visiškai nemokūs.

Žinoma, auganti infliacija mažina tikrąją bankų įsipareigojimų (indėlių) vertę didindama jų „indėlių franšizę“ – turtą, kuris neįtraukiamas į bankų balansą. Kadangi bankai vis dar moka beveik 0% už daugelį indėlių, nors vienos nakties palūkanų norma pakilo iki 4% ar daugiau, šio turto vertė kyla, kai palūkanų norma yra didesnė.

Tačiau šis turtas egzistuoja tik tada, jei kylant normoms indėliai lieka bankuose, o iš „Silicon Valley Bank“ ir kitų JAV regioninių bankų pavyzdžio žinome, kad toks lojalumas tikrai nėra garantuotas. Jeigu indėlininkai pabėga, indėlių franšizės nebelieka ir nerealizuoti vertybinių popierių nuostoliai tampa realizuoti, kai, siekdami patenkinti pasiimamų indėlių poreikį, bankai tuos vertybinius popierius parduoda. Tada bankrotas neišvengiamas.

Maža to, indėlių franšizės argumentas reiškia, kad daugelis indėlininkų yra kvaili ir laikys savo pinigus sąskaitose gaudami beveik 0% palūkanų, nors galėtų uždirbti 4% ar daugiau visiškai saugiuose pinigų rinkos fonduose, kurie investuoja į trumpalaikius valstybės vertybinius popierius.

Tačiau jau žinome, kad indėlininkai nėra tokie paklusnūs. Dabar vykstančią ir tikriausiai dar ilgai truksiančią kovą dėl neapdraustų (ir netgi dėl apdraustų) indėlių tikriausiai kursto ne tik indėlininkų noras gauti didesnę grąžą, bet ir susirūpinimas dėl savo indėlių saugumo.

Trumpai tariant, 15 metų tai nebuvo svarbu, bet dabar indėlių jautrumas palūkanų normoms vėl tapo svarbus. Bankai prisiėmė lengvai numatomą trukmės riziką, nes norėjo padidinti savo grynąjį pelną iš palūkanų.

Jie naudojosi tuo, kad nors kapitalo mokesčiai vyriausybių obligacijoms ir hipoteka užtikrintiems vertybiniams popieriams buvo nuliniai, tokio turto nuostoliai neturėjo būti vertinami pagal rinkos kainą. Blogiausia, kad reguliuotojai net neatliko bankų atsparumo bandymų, kad pamatytų, kaip jiems seksis, jei palūkanų norma staiga pakils.

Dabar, kai šis kortų namelis griūva, šiuo metu bankų jaučiamos įtampos sukelta kreditų krizė paskatins kietesnį realios ekonomikos nusileidimo scenarijų, nes regioniniai bankai atlieka pagrindinį vaidmenį finansuojant smulkias ir vidutines įmones bei namų ūkius. Todėl centriniai bankai susiduria ne su dilema, o su trilema.

Dėl neseniai įvykusių bendrų tiekimo sutrikimų pasiekti kainų stabilumą tuo metu, kai palūkanų normos yra išaugusios, galima tik padidinus kietojo nusileidimo (recesijos ir didesnio nedarbo) riziką. Tačiau šis nemalonus kompromisas taip pat yra susijęs su papildoma rimto finansinio nestabilumo rizika.

Besiskolinantieji susiduria su augančiomis palūkanų normomis imdami naujas paskolas ir mokėdami pagal senesnius įsipareigojimus, kai paskolas reikia atiduoti ir pratęsti. Tačiau padidėjusios ilgalaikės palūkanų normos taip pat reiškia didelius nuostolius kreditoriams, turintiems ilgos trukmės aktyvų.

Taip ekonomika yra stumiama į „skolos spąstus“, kai dėl didelio viešojo sektoriaus deficito ir skolos monetarinėje politikoje dominuoja „fiskalinis faktorius“, o dėl didelių privataus sektoriaus skolų monetarinėse ir reguliavimo institucijose dominuoja „finansinis principas“. Kaip jau seniai įspėjau, su šia trilema susidūrę centriniai bankai greičiausiai išsigąs (mažindami monetarinės politikos normalizavimą), norėdami išvengti savaiminio stiprėjančio ekonominio ir finansinio nuosmukio, bei ilgainiui dėl to susidarys sąlygos visiškai pasikeisti infliacijos lūkesčiams.

Be to, centriniai bankai neturėtų manyti, kad artėjanti paskolų krizė nuslopins infliaciją pažabodama bendrą paklausą. Juk pagaliau bendri tiekimo sutrikimai yra ilgalaikiai, o padėtis darbo rinkose lieka pernelyg įtempta.

Ir tik gili recesija gali sutramdyti kainų ir atlyginimų infliaciją, tačiau recesija tik dar labiau pagilins skolų krizę ir tai savo ruožtu sukels dar gilesnį ekonomikos nuosmukį. Kadangi likvidumo palaikymas negali užkirsti kelio šiam sisteminiam ydingam ratui, visi turi ruoštis artėjančiai stagfliacinei skolos krizei.

Komentaro autorius – Nourielis Roubini, Niujorko universiteto Sterno verslo mokyklos ekonomikos profesorius emeritas

Autoriaus teisės: „Project Syndicate“, 2023 m.

Autoriaus nuomonė nebūtinai sutampa su redakcijos pozicija.

TAIP PAT SKAITYKITE: